在中央經濟工作會議提出“大力發展數字經濟，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手”之后，互聯網中概股的市場表現不算太好。過去兩個交易日，恒生科技指數大約下跌了5%，部分熱門公司跌幅超過10%。阿里巴巴是理論上最大的受益對象之一，因為它得到了上級的視察和鼓勵，但它的股價也下跌了。有人曾經暢想，騰訊、美團、滴滴等互聯網平臺會不會也得到類似的視察和鼓勵——從實際情況看，就算得到了，也不會改變什么。

為什么在重大政策利好公布之后，互聯網中概股沒有迎來良好表現？原因很多，不過在我看來，有三個因素是最主要的：

市場早已預判了對“平臺經濟”的松綁，并體現在估值當中。

對互聯網行業的“扶持政策”整體上很有限，產生實際效果的時間會很長。

投資者和互聯網公司管理層都意識到，政策并非決定互聯網行業命運的唯一因素。

先說第一條。從2022年11月初開始，港股和中概股市場已經經歷了一波“搶跑”，投資者無非是在賭兩件事情：第一是全面放開，第二是對互聯網平臺松綁。恒生科技指數從谷底反彈了60%，美團、拼多多甚至上漲了一倍左右。因為“人心思漲”，所以提前兌現了大量利好，以至于還需要更多、更具實質性的利好去維持上漲。顯然，“大力發展數字經濟”的說法尚不足以構成這種利好。

可以看到，在經歷最近的暴漲和回調之后，恒生科技指數和納斯達克中國金龍指數大致回到了今年8月的水平——我認為這是非常公允的。因為早在今年5月，市場上就存在關于“為平臺經濟松綁”的大量傳聞，包括但不限于：螞蟻重啟上市、字節跳動上市、滴滴APP上架、騰訊獲得金控牌照、召開高規格的互聯網企業座談會，等等。由于上述傳聞大部分沒有實現，市場頗感失望，從7月開始重啟下跌之路，9月以后則進入了嚴重悲觀的殺跌階段。

“全面放開”和“為平臺經濟松綁”兩件事情，抵消了9月以后的市場悲觀情緒，但無法收復8月以前的失地。我們都知道，螞蟻尚未重啟上市，字節跳動尚未籌備上市，滴滴APP仍未上架，騰訊仍未獲得金控牌照，互聯網企業座談會的規格也不高。既然上述發生于5-6月的預期仍處于未兌現狀態，那么互聯網中概股就很難回到當時的估值水平。

再說第二條。本次經濟工作會議沒有再提“反壟斷和反不正當競爭”，但是對互聯網行業的監管不僅限于“反壟斷和反不正當競爭”。只要平時閱覽新聞，你就會發現下列細分行業監管措施仍然存在：

游戲版號的審核趨嚴及總量控制；

對直播活動（包括但不限于帶貨）的監管趨嚴；

動漫番劇、網絡文學等網生內容的審核趨嚴；

新聞評論、視頻彈幕等互動性內容的先審后發；

對Web3.0（包括但不限于NFT）這一敏感賽道維持強監管。

當然，市場上總是存在很多樂觀預期，例如認為12月以后版號發放將大幅放寬，以及上海自貿區將啟動NFT交易試點等。很可惜，這些樂觀預期也沒有實現；沒有任何證據顯示它們有一天能實現。

必須強調一點：游戲版號、直播、網生內容、Web3.0等方面的監管，與“反壟斷和反不正當競爭”完全不是一回事。認為后者放寬了，前者就一定會放寬，那是嚴重缺乏常識的體現。以游戲版號為例，目前市場最樂觀的預期，也不過是恢復到每月發放70個、每年發放約850個版號，尚不及2020年度的一半，僅相當于2017年度（版號荒之前的最后一年）的八分之一。即便在這種情況下，進口游戲版號停發、游戲內容審核趨嚴、游戲出海和國內市場難以兩全的形勢也仍然沒有改變。

在暴跌之后“人心思漲”的環境下，市場當然會忽視上述問題，站在極度樂觀的一邊。但是，當估值有所修復之后，市場就會越來越理智，以越來越挑剔的眼光看待問題。市場在期待關于扶持互聯網行業的更多細節，但是本次經濟工作會議沒有提供這樣的細節。對比一下就知道了：

對于房地產行業，本次會議提出了“支持住房改善”，“扎實做好保交樓”，“防范化解優質房企頭部風險”，“推動房地產向新發展模式平穩過渡”。

對于新能源行業，本次會議提出了“加快建設規劃新型能源體系”，“在落實碳達峰碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢”，“支持新能源汽車”，“加強新能源……等前沿技術研發”。

對于制造業，本次會議提出了“圍繞制造業重點產業鏈，找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節”，“提升傳統產業在全球產業分工中的地位和競爭力”。

中概股投資者是多么希望關于互聯網行業也能有如此豐富的細節提法??！很可惜，這并非現階段的重點。事實上，在整個會議公報中，關于“數字經濟”的全部內容僅有一句話、四十二個字。這一句話的意義固然不容低估，可也不宜過分高估?；蛟S各級主管部門將據此制訂更詳細的方案，但這個過程大概要持續很久，實際效力還很難判斷。

再說第三條。對于任何國家的任何行業的發展而言，產業政策都是一個決定性因素，但絕不是唯一決定性因素。有些時候，產業政策能決定一個行業的下限，例如過去一段時間的國內半導體行業；有些時候，產業政策能決定一個行業的上限，例如過去一段時間的互聯網平臺。然而，出于經濟學的基本規律，產業政策不太可能同時決定一個行業的上限和下限。

在2020年第四季度平臺經濟反壟斷提出的時候，資本市場最關心的是互聯網行業的上限問題。隨著時間推移，尤其是2022年以來全球性的通貨膨脹、貨幣緊縮和經濟下行，資本市場顯然更關心互聯網行業的下限。換句話說，即便互聯網平臺被全面“松綁”了，投資者也懷疑它們的內生增長能力。畢竟，任何互聯網公司的發展都離不開所處的經濟環境?？隙〞腥苏f，出海是一個很好的選擇——可是請記住，2022年的互聯網出海難度也已經比2020年大幅提升，競爭更加激烈，終端需求卻大不如前。

上面討論的都是行業基本面。眾所周知，決定上市公司估值的不僅有基本面，還有市場面。絕大部分互聯網公司都在美股和港股上市，所以它們面對的主要是美元投資者的市場面。2020-2021年，許多內地投資者曾天真地認為，隨著港股通范圍的不斷擴大，南下資金已經可以單獨撐起互聯網行業的估值了——用一句時髦的話說，就是“人民幣投資者掌握了互聯網定價權”。然而，2022年前三個季度的市場表現已經證明了上述觀點是何等荒誕不經。

既然互聯網中概股主要面臨的還是美元市場面，那么來自A股市場的噪音很大程度上是可以忽略的，因為它們僅能以星期或月份為單位影響股價，在季度以上的時間周期幾乎毫無影響。在長期，對投資者和上市公司制約最大的還是下面兩個因素：

美元的加息周期可能比想象的長，周期結束時的利率也可能比想象的高。華爾街本來預期2023年下半年將進入新的降息周期，現在的一致預期已經變成了2024年上半年。中國的降息周期雖然遠遠早于美國，但是很遺憾，內資市場面對互聯網行業的影響非常有限。

美國的經濟衰退可能比想象的更劇烈，這可能給價值投資者創造一個極好的長期買入機會——如果他們屆時還沒有破產的話。整個2024年，美國經濟都可能非常疲軟，而我們都知道，當美國經濟疲軟的時候，全世界的經濟都別想好過，包括依賴美元資本的國內互聯網創業圈子也是如此。

過去兩個多月，我與十幾家互聯網公司（分屬不同賽道）的一線從業者進行了熱烈而坦率的討論。從游戲到電商、從出海到境內消費，從業者都對自己的賽道抱著謹慎的態度。沒有人期待寒冬會很快結束，也沒有公司打算迅速恢復擴張態勢。你當然可以說，資本市場的短期漲跌可以與基本面自身 無關（只與市場預期有關）；但是在完全缺乏基本面支撐的情況下，我無法想象市場估值修復如何持續。

不要忘記，就在最近兩個星期，一家中國互聯網巨頭的大股東重啟了減持計劃，另一家巨頭的聯合創始人也決定拋售價值2.6億美元的股票。他們的判斷不一定總是正確的，但他們掌握的信息肯定比我們更多?；蛟S他們對2023年抱有的觀點與市場主流意見不一致。